（原标题：聚焦IPO | 联域光电九成收入靠外销风险巨大，IPO进程或受中信建投牵连而迟滞）

红周刊 | 汪佳蕊

(资料图)

在当前特殊的国际环境之下，国际贸易中潜藏的风险逐一暴露，外贸企业不确定性大幅增加，而且对国际市场越是依赖，这种不确定性就越强。联域光电九成以上收入均来自境外，其背后的风险之大不言而喻。

近年来，在新冠疫情反复不断、国际局势日趋复杂的背景之下，LED照明行业不断受到需求减少和利润下滑的“寒气”侵袭，一些老厂开始传出破产重组的消息，但也有多家LED照明企业试图通过IPO的方式开启新征程。日前，深圳市联域光电股份有限公司（以下简称“联域光电”）递交了招股书，本次拟募集资金6.59亿元，主要募投项目包括智能照明生产总部基地项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目，保荐机构为中信建投。

《红周刊》注意到，因为保荐的项目被证监会立案调查，中信建投恐怕难以独善其身，而这可能也会影响到联域光电的IPO进程。此外，联域光电超九成收入来自于境外，存在对境外市场的过度依赖，在贸易摩擦不断加剧的情况下，其出口风险越来越大。

保荐机构或被暂停保荐资格

IPO上市进程恐遭受波及

12月2日，中国证券业协会制定并发布了《证券公司投行业务质量评价办法（试行）》，以促进证券公司主动归位尽责，进一步建立健全与注册制相匹配的理念、组织和能力，压实执业责任，切实提升投行业务执业质量。

随后，中国证券业协会于12月9日公布了2022年证券公司投行业务质量评价结果，评价对象是2021年1月1日至12月31日期间有完成项目的77家保荐机构，评价项目覆盖期间审结的全部主板、创业板、科创板首发和再融资项目，主要聚焦执业质量评价、内部控制评价及业务管理评价三大指标。令人诧异的是，中信建投投行跌出A类梯队，被评级为B类投行，这或将对中信建投未来的业务开展产生重要影响。

据了解，中信建投成立于2005年，是经中国证监会批准设立的全国性大型综合证券公司，自2010年起，连续12年被中国证监会评为行业最高级别的A类AA级证券公司。根据半年报披露，今年上半年，中信建投完成股权融资项目数量39家，主承销金额741.70亿元，其中，IPO主承销家数22家，主承销金额405.98亿元，均位居行业第2名。

作为头部券商，中信建投的投行业务一直遥遥领先，但在今年2月，中信建投保荐的科创板项目因涉嫌信披违法违规被证监会立案调查，据涉案企业11月份的一则公告显示，经证监会调查，公司在IPO及上市后涉嫌欺诈发行、信息披露违法违规等行为，或触及重大违法强制退市情形被终止上市。此项目作为注册制下欺诈发行第一股，中信建投收取的保荐及承销费用高达1.19亿元，其亲手将问题重重的IPO项目送上资本市场，作为保荐机构难辞其咎。除了评级被调降之外，中信建投可能还将会面临巨额罚单，以及被暂停业务资格等严厉处罚。

根据《证券法》第一百八十二条规定，保荐人如出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，将被责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者撤销保荐业务许可。直接负责的主管人员和其他直接责任人员也将被警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。

需要提及的是，中信建投还曾在多个保荐项目中因尽调未勤勉尽责而收到监管罚单。此次负责联域光电IPO保荐工作的保荐人武鑫、沈杰，就曾在唯捷创芯的IPO项目中，针对大股东股权转让是否认定为股份代持的事项，出现表述前后矛盾的情况。

根据公开资料，唯捷创芯在申报挂牌新三板和申报科创板上市的两份招股文件中，对于股权变动的表述完全相反。新三板期间，上述两位保荐人多次在公开信息中均认定高晗为发行人的控股股东和实际控制人，并不存在任何代持情况，而在其退市转科创板的招股书中却披露，自设立以来，荣秀丽依其持股地位参与公司的重大事项决策。另外，2017年9月份高晗本人曾在一份涉及内幕交易的行政处罚中，向中国证监会宁夏监管局书面陈述申辩意见及听证中承认“高晗为唯捷创芯挂名董事长，其本人不参与公司经营，并不知悉本案所涉内幕信息”。

虚假信息披露和重大遗漏不仅是注册制审核的红线，更是监管层为保护中小投资者利益不可触碰的底线，显然，中信建投在勤勉尽责方面并没有做到位，未能把好资本市场入口关。

另据《证券发行上市保荐业务管理办法》规定，保荐机构出现“向中国证监会、证券交易所提交的与保荐工作相关的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的，中国证监会可以视情节轻重，暂停保荐业务资格3个月到36个月，并可以责令保荐机构更换董事、监事、高级管理人员或者限制其权利；情节特别严重的，撤销其保荐业务资格。

一般来讲，若券商被暂停投行业务后，旗下IPO项目均会受到波及。日前，由中信建投保荐的IPO公司信达证券发布公告，将原定于2022年12月26日进行的网上、网下申购，推迟到2023年1月16日。其虽然将原因归咎于“市盈率”，但不排除受保荐人牵连的可能。对于刚披露招股书申报稿不久的联域光电来说，其IPO上市进程恐怕也会因保荐机构而受到牵连。

股权激励增资价格差异过大

估值增速过快合理性待考

据招股书披露，联域光电成立于2012年，前身为深圳市联域光电有限公司，是由徐建勇和潘年华共同出资设立。截至招股书签署日，公司控股股东及实际控制人徐建勇直接持有公司33.60%的股份，并通过合域投资间接持有公司20%的股份；同时，徐建勇担任联启咨询、合启咨询的执行事务合伙人，通过联启咨询、合启咨询间接控制公司13.16%的表决权。徐建勇实际支配的表决权比例合计为66.76%。

《红周刊》发现，在联域光电的历史沿革中，存在多次股权变化的情况，其中，多次股权交易及增资的价格大相径庭，合理性有待商榷。

2019年4月，联域光电为奖励甘周聪、郭垒庆、徐建军等核心管理层的过往贡献进行首轮员工股权激励，并将增资价格定为1元/股。其中甘周聪、郭垒庆、徐建军分别增资43.06万元、21.53万元、11.95万元，对应股权比例分别为4%、2%、1.11%。

2019年7月，联域光电通过引入员工持股平台联启咨询进行增资，新增注册资本800万元，增资价格参照净资产确定为6.69元/股。本次增资完成后，联启咨询所占股权比例为10%。

2019年9月，联域光电首次引入外部机构投资者时代伯乐。时代伯乐出资2208万元，获得了公司4.60%的股权，增资价格为38.28元/股，当时联域光电的整体估值约为4.80亿元。

2020年12月，联域光电引入第二个员工持股平台——合启咨询，其中合启咨询共缴纳出资额800万元，获得了联域光电4%的股权，此次入股价格为15.31元/股。

问题在于，2019年9月时代伯乐增资时，价格为38.28元/股，然而在5个月之前，甘周聪、郭垒庆、徐建军等核心管理层增资时的价格却仅为1元/股，虽然核心管理层增资为股权激励，理应享受一定折扣，但这个价格与外部投资者的价格相比，差距也太大了。此外，员工持股平台联启咨询增资时，相距核心管理层增资仅过去3个月，但价格却已经是6.69元/股，而合启咨询增资时，价格更是高达15.31元/股。同样是对公司员工的股权激励，增资价格却存在天壤之别，这又是为什么呢？

值得一提的是，根据招股书披露，前述核心管理层股权激励对象之一的徐建军与实控人徐建勇是兄弟关系，而另一位激励对象甘周聪则与徐建勇为表兄弟关系。在如此背景之下，联域光电给出差距如此大的股权激励价格，难免令人诟病。

据招股书介绍，联域光电本次IPO拟募资6.59亿元，如果按照发行股数占发行后总股本的25%进行计算，则发行后联域光电的市值可达26.36亿元，该估值为2019年9月引入外部机构投资者时4.80亿元投后估值的5倍多。

与同行业公司相比，联域光电作为一家规模较小，且100%业务通过ODM模式进行直销的代工企业，其能否承受如此高的估值值得商榷。

超九成收入来自外销

依赖境外市场风险巨大

据招股书披露，联域光电专注于中、大功率LED照明产品的研发、生产与销售，产品主要为LED灯具和LED光源，主要应用于户外、工业照明领域，并持续向植物照明、体育照明、防爆照明等特种照明领域拓展。

2019年至2022年上半年，联域光电的主营业务收入分别为5.22亿元、6.30亿元、12.21亿元和6.20亿元，其中，境外销售收入占主营业务收入的比例分别为91.63%、93.67%、94.19%和94.76%。可以看出，联域光电对于境外市场存在依赖，而且这种依赖还

呈现逐年加剧的趋势。

聚焦到境外市场来看，联域光电主要体现在对北美市场的依赖。招股书显示，报告期内，联域光电对美国客户的销售收入分别为3.70亿元、4.60亿元、9.34亿元和4.99亿元，占主营业务收入的比例分别为70.98%、72.95%、76.42%和80.54%。近年来，随着全球产业格局的深度调整，部分西方发达国家开始推动中高端制造业回流，而我国中高端制造业出口也面临着贸易摩擦和贸易争端所带来的种种风险。

首先，在关税方面，自2018年以来，LED照明灯具出口美国市场被多次加征高额关税。由于联域光电近八成收入依赖于美国，因此，美国对我国出口加征关税的税率将对企业造成第一重冲击。

根据招股书介绍，受中美贸易摩擦影响，联域光电出口至美国的LED灯具及部分LED光源涉及加征关税，主要适用税率为25%，这在一定程度上提高了美国客户的采购成本，并可能传导至公司产品价格，公司在境外市场的业务拓展很有可能会因此丧失竞争优势。

好在我国对于出口企业具有税收优惠政策，报告期内，公司享受的出口退税及留抵退税累计金额分别为4843.81万元、5343.26万元、11645.97万元和4858.00万元，占营业收入比重分别为9.25%、8.45%、9.50%和7.81%，这对联域光电帮助不小。但是，税收优惠政策存在变动的可能，如若未来国家对相关产品的出口退税税率进行下调，公司的收入规模和盈利能力将受到直接影响。

其次，根据MarkNtel Advisors数据显示，2020年美国LED照明市场规模达到128.78亿美元，预计2025年将达到218.21亿美元，市场空间较为广阔。从2022年上半年来看，北美地区占我国LED照明产品出口总额的占比为29.8%，是我国LED照明产品最大出口地，而美国则是我国最大体量的单一照明产品外销市场，2021年度出口额超过100亿美元。对此，联域光电也在招股书中表示，美国将是公司长期深耕的市场。但联域光电的无奈之处在于，其严重依赖单一市场，无论美国采取何种严苛的贸易关税政策，联域光电都只能被动接受，因此，其承受着极大的风险。

再次，由于联域光电主要以外销为主，因此汇率变动产生的汇兑损失也是影响公司经营业绩的重要因素之一。报告期内，公司的销售货款主要以美元作为结算货币，其产生的汇兑损益金额分别为-11.49万元、1390.49万元、836.90万元和-1948.14万元。可见，汇兑变化也会影响到其业绩的稳定性。

在当前特殊的国际环境之下，国际贸易中诸多潜藏的风险开始暴露出来，这无疑会增加外贸企业经营的不确定性，而且，企业对国际市场的依赖程度越高，这种不确定性就越强。因此，对于经营严重依赖国际市场的联域光电来说，当暴风雨来临之时，其只能迎难而上，而这背后的风险之大则不言而喻。

（本文已刊发于12月24日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）